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【央视新闻客户端】

　　短期科技行情可能尚未完全调整到位。（1）科技板块见底的核心驱动因素是出现积极的政策和产业催化 、情绪和资金指标调整充分等 。一是驱动科技板块见底的核心因素是积极的政策和产业催化
。二是科技板块情绪指标和资金指标调整到位也是见底的标志：首先 ，见底时TMT指数换手率多下降至30%以下；其次
，TMT成交额占比多下降10个百分点；再次，TMT行业融资余额多下降10%左右；最后 ，估值高低对科技调整是否到位指示作用不明显。（2）当前来看
，短期科技行情可能尚未完全调整到位 。一是短期政策依然偏积极，但美股科技股走势偏弱。二是短期科技板块的情绪和资金指标还未调整充分：首先 ，自8月27日调整以来TMT指数换手率分位数最低仅为59.2%；其次，TMT成交额占比大幅回落16.2个百分点
，调整已较充分；最后，8月27日调整以来TMT融资仍大幅流入 ，流出幅度明显不够
。

　　电新短期可能继续调整
，但中期行情未完。（1）电新行情短期见顶回落主要受估值和情绪偏高
、基本面短期边际走弱等驱动，但政策和产业趋势向上驱动电新短期调整后中期继续上行 。（2）电新行情中长期见顶主要受估值和情绪达极端高位、政策收紧和产业趋势放缓 、盈利增速下行等因素驱动
。（3）当前来看 ，电新短期可能继续调整
，但中期行情未完。一是短期估值偏高，情绪处于极端高位：首先 ，当前电新估值历史分位数最高达到70.8%
，处于偏高水平，但未到极端高位；其次 ，电新换手率历史分位数最高达到99.7%
，成交额占比历史分位数最高达到99.9%，已达极端高位 。二是短期反映行业景气度的相关价格已出现冲高回落迹象
。三是中短期政策和产业趋势大概率继续上行。四是电新盈利增速三季报相对中报继续改善 。

　　短期可能延续震荡趋势
。（1）短期经济和盈利仍延续弱修复趋势。一是高频数据显示短期经济仍是弱修复 。二是短期周期和科技等行业盈利增速可能继续上行 ，A股盈利增速短期仍处于回升周期中
。（2）短期流动性宽松预期可能边际转弱，但仍偏宽松。一是短期海外宽松预期下降
，但国内宏观流动性仍可能维持宽松 。二是年底股市资金面临一定的流出压力：首先，历史经验上 ，2015年以来外资、融资在年底多流出；其次
，当前来看，短期融资和外资可能面临一定的流出压力 ，但中长期流入趋势不变。（3）短期风险偏好偏中性
。一是国内稳增长政策对市场风险偏好仍有支撑。二是美联储12月降息预期下降和全球投资者对AI泡沫的担心短期压制全球市场风险偏好 。三是中日关系短期偏紧对市场情绪也有一定的压制
。

　　行业配置：短期继续均衡配置补涨的成长和低估值价值行业。（1）年底消费行业可能有配置机会 。一是复盘历史
，年底消费行业表现相对占优，主要受补涨或景气上行等因素驱动
。二是当前来看 ，今年年底消费行业可能有配置机会：首先
，今年以来消费行业涨幅靠后；其次，年底消费旺季和提振消费等政策可能改善消费行业景气预期。（2）当前成长行业中的医药
、汽车、计算机 、机械设备等情绪较低 ，电力设备
、传媒等PEG较低；消费行业中的食品饮料、美容护理 、社会服务等情绪较低 。（3）短期建议继续均衡配置：一是成长中估值性价比较高的传媒（AI应用
、游戏）、计算机（AI应用） 、机械设备（机器人）
、军工（商业航天）、医药等行业；二是可能补涨和基本面可能边际改善的消费（食品 、商贸零售等）
、大金融等行业
。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用
，政策超预期变化，经济修复不及预期。

　　一、周度聚焦：科技调整到位了吗？新能源见顶了吗？

（一）科技调整到位了吗？

1 、历史上积极的政策和产业催化、情绪指标调整充分等导致科技见底

　　科技板块见底的核心驱动因素是出现积极的政策和产业催化
、情绪和资金指标调整充分等 。（1）2015年以来TMT指数共有20次中长期维度的回调 ，其中有8次发生在牛市或大盘走强的期间内，平均持续47个交易日
，调整幅度约为20%左右
。（2）科技板块见底的核心驱动因素是出现积极的政策和产业催化、情绪和资金指标调整充分等，基本面 、估值等因素影响相对有限。具体来看：

　　驱动科技板块见底的核心因素是积极的政策和产业催化 。一是积极的政策可能推动A股科技板块见底：2015/7/1证监会连夜发布三大利好政策 ，9/6央行降准；2016/2/2非限购城市首付最低20%；2017年1月
，央行陆续通过TLF操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持，6/20正式启动国债做市支持机制；2018/2/24股票发行注册制改革授权延后两年 ，10/26央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元
，支持金融机构扩大对小微
、民营企业的信贷投放；2019/10/31美联储降息，11/20央行调降LPR；2020/3/16美联储降息 ，开启无限量化宽松
，央行实施普惠金融定向降准，4/10央行再次降息；2022/4/25央行降准 ，9/30央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点
，12/30央行放松地产政策；2023/8/28印花税下调，8/31央行优化地产政策调整最低首付款比例；2024/2/5央行降准0.5个百分点 ，9/19美联储降息，9/24政策大礼包落地
，12/19美联储降息；2025/1/22《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布等，均对科技行情有支撑。二是美国科技股走强和积极的产业催化也可能导致A股科技板块见底
。首先 ，美国科技股对A股有一定映射
，20次调整期中纳斯达克指数上涨10次，且调整结束前5个交易日内同样上涨10次 ，美国科技股走强或对A股科技行情存在一定积极作用。其次
，事件催化产业景气回升也有望推动行情走强：2015/9/9、2022/9/7 、2024/9/10苹果发布iPhone新机；2019年5月中兴天机Axon 10 Pro 5G版发布，为中国首款开售5G智能手机 ，6/13科创板开板；2020年年初疫情下远程办公需求上升
，计算机景气回升；2021年年初半导体芯片供应紧张，科技景气回升；2022/9/20英伟达RTX40系列显卡发布；2023年4月OpenAI完成400亿美元融资 ，8月宇树发布宇树H1通用人形机器人；2025年1月deepseek上线
，谷歌向Anthropic追加投资10亿美元，4/14 2025年世界互联网大会亚太峰会开幕 ，4/19全球首个人形机器人半程马拉松开跑等科技催化不断 。

　　科技板块情绪指标和资金指标调整到位也是见底的标志
。一是见底时TMT指数换手率多下降至30%以下：调整期间内，TMT指数换手率分位数（2005年起
，下同）20次中有13次下降至30%以下的低位。二是TMT成交额占比多下降10个百分点：调整期间内，电子
、通信、计算机 、传媒四行业成交额占比下降幅度多在3-23pp ，平均约下降10个百分点
，成交额占比回落到位可能指向科技调整结束 。三是TMT行业融资余额多下降10%左右：20次调整期内TMT四行业融资余额均呈下降趋势，期间内融资余额平均下降10.8%
。四是估值高低对科技调整是否到位指示作用不明显：首先 ，在大的科技产业趋势中
，TMT估值往往偏高，难以将其用作见顶或见底的标志；其次 ，数据来看
，TMT调整期间内PE分位数最低值范围较广，分布在0-92%不等 ，且多在50%以上
，缺少参考意义。

　　2
、短期科技行情可能尚未完全调整到位

　　当前来看，短期科技行情可能尚未完全调整到位 。（1）短期政策依然偏积极 ，但美股科技股走势偏弱
。一是“十五五”规划重点强调科技自立自强，与此相关的TMT板块中短期内大概率受政策持续支持
，后续产业扶持、规范政策可能相继出台，高技术制造业投资增速大概率维持高位。二是受非农数据影响短期美联储降息预期下降 ，同时全球投资者对美国AI泡沫的担忧上行
，短期美国科技股走弱和科技产业趋势出现阶段性压力可能使得A股科技行情调整未完全到位 。（2）短期科技板块的情绪和资金指标还未调整充分
。一是自8月27日调整以来（截至11/20，下同）TMT指数换手率分位数最低仅为59.2% ，仍处于中性偏高位置。二是TMT成交额占比大幅回落16.2个百分点
，调整已较充分 。三是8月27日调整以来TMT融资余额仍大幅上涨15.6%，流出幅度明显不够。三是8月27日以来TMT指数估值分位数最低值约为62.5%
。

（二）新能源行情短期结束了吗？

1 、历史上估值和情绪高位
、产业趋势放缓等导致电新行情见顶

　　2010年以来电新行情共有9次短期见顶和4次中长期见顶 ，其见顶的驱动因素不尽相同
，具体来看：

　　电新行情短期见顶回落主要受估值和情绪偏高、基本面短期边际走弱等驱动，但政策和产业趋势向上驱动电新短期调整后中期继续上行。一是电新行情短期见顶调整时估值和情绪相对偏高但未达极致 。估值历史分位数通常位于50%-90% ，换手率历史分位数位于80%-90%左右
，成交额占比历史分位数位于70%-90%
。二是短期销量增速 、价格等基本面因素边际走弱也会导致电新行情短期见顶回落。如2017/3多晶硅、硅片
、光伏组件等主要光伏材料价格指数回落，2019/4新能源汽车销量同比增速下降 ，电新由于光伏、新能源车等短期景气度下行下见顶回落 。三是政策和产业趋势向上使得电新行情短期调整后中期继续上行
。如2010/2/2-2010/4/12期间新能源汽车补贴试点启动，2015/9/15-2015/11/25期间国家能源局发布《关于组织太阳能热发电示范项目建设的通知》启动光热发电示范
，中共中央 、国务院印发《生态文明体制改革总体方案》将发展可再生能源置于重要位置，2020/3/31-2021/1/27期间“双碳 ”目标提出
、新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长两年 ，政策催化下电新短期见顶调整但后续出现反弹；2019/11/15-2020/2/25期间光伏设备盈利增速处于高位
，2020/3/31-2021/1/27期间新能源汽车销售渗透率持续上升，电新行业产业趋势向上 ，即使短期见顶调整但中期继续上行。

　　电新行情中长期见顶主要受估值和情绪达极端高位、政策收紧和产业趋势放缓 、盈利增速下行等因素驱动 。一是估值和情绪达极端高位可能导致电新行情中期见顶
。电新行情中期见顶时估值历史分位数通常位于93%-100%
，换手率历史分位数位于95%-100%，成交额占比历史分位数通常位于80%-100%。二是政策收紧和产业趋势放缓也可能导致电新行情中长期见顶 。如2018/10/18-2021/11/22电价市场化改革
、新能源车补贴逐步退坡 ，2012/12/3-2015/6/12国家能源局发布《关于规范风电设备市场秩序有关要求的通知》限制地方保护、光伏行业遭遇欧美“双反
”（反倾销 、反补贴）调查升级
、新能源汽车补贴标准退坡
，政策收紧下电新行情中长期见顶，出现明显回调；2018/10/18-2021/11/2由于2021年新能源车销量增速放缓 ，2022/4/26-2022/8/18由于2022年动力电池主要原材料价格上涨成本抬升
，电新产业趋势放缓下出现见顶调整
。三是盈利增速下行也会导致电新行情中长期见顶回落。如2018/10/18-2021/11/22电新盈利增速由2021Q3的16.5%下降至2021Q4的-2.5%，2022/4/26-2022/8/18电新盈利增速由2022Q2的117.6%下降至 2022Q3的74.9% 。

　　2、电新短期可能继续调整 ，但中期行情未完

　　当前来看，电新短期可能继续调整
，但中期行情未完。一是短期估值偏高，情绪处于极端高位：首先 ，当前电新估值历史分位数最高达到70.8%
，处于偏高水平，但未到极端高位；其次 ，电新换手率历史分位数最高达到99.7%
，成交额占比历史分位数最高达到99.9%，已达极端高位
。二是短期六氟磷酸锂 、碳酸锂等反映行业景气度的相关价格已出现冲高回落迹象 ，短期基本面预期有所走弱。三是中短期政策和产业趋势大概率继续上行：首先
，“十五五”规划明确强调绿色发展，《国家能源局关于促进新能源集成融合发展的指导意见》
、《国家发展改革委、国家能源局关于促进新能源消纳和调控的指导意见》等持续支持国内储能发展；其次 ，AI电力需求推升储能需求
，电新行业在前期供给大幅出清下中短期供需格局可能明显改善，产业趋势可能不断上行 。四是电新盈利增速三季报相对中报继续改善：电新单季度盈利增速由中报的27.3%进一步提升至三季报的51.1%
。

　　二 、周度策略：短期可能延续震荡趋势

（一）短期经济和盈利仍延续弱修复趋势

　　短期经济和盈利仍延续弱修复趋势。（1）高频数据显示短期经济仍是弱修复 。一是地产销售仍偏弱：首先 ，最新周度一线、二线
、三线城市商品房成交面积同比增速分别为-41.52%、-3.59% 、-15.51%，较上周数据降幅均有所收窄
，但整体仍偏弱；其次，上游原材料价格仍在下探 ，水泥
、南华玻璃玻璃价格指数均在走弱
，价格较上月底分别下降1.2%、8.9%，显示房价尚未企稳下开工需求仍不足 ，地产端整体仍在去库
。二是开工率维持高位 、年底专项债发行提速等显示短期基建投资可能有所提速：首先
，近期螺纹钢
、电炉开工率继续回升，基建项目开工进程较好 ，但石油沥青装置开工率略有回落
，可能与北方天气影响下的季节性淡季有关；其次，年底专项债发行可能提速 ，2024年11-12月专项债发行规模占去年全年近30%
，今年也有望加速落地，推动实物工作量形成。（2）周期品价格上涨指向A股盈利上升周期可能未完 。近期有色和化工等周期品价格上涨 ，同时海外AI需求驱动国内AI硬件等行业公司的业绩预期不断上行，短期周期和科技等行业盈利增速可能继续上行
，A股盈利增速短期仍处于回升周期中
。

（二）短期流动性宽松预期可能边际转弱，但仍偏宽松

　　短期流动性宽松预期可能边际转弱 ，但仍偏宽松。（1）短期海外宽松预期下降
，但国内宏观流动性仍可能维持宽松 。一是海外方面，美联储近期表态偏鹰 ，同时9月非农数据超预期
，9月新增非农就业人数为11.9万人（前值为2.2万人），但非农时薪同比增速继续下探至3.79% ，失业率上升至4.4%
，但就业人数的大增导致12月降息预期下降，美元指数小幅反弹 ，但美国债务风险依然可能使得美元指数中长期处于低位震荡
，短期海外流动性宽松预期下降对国内流动性的宽松影响有限
。二是国内流动性继续宽松，11月央行已通过公开市场操作投放流动性近1.2万亿 ，在当前经济增长压力仍较大的背景下，央行短期可能进一步加大资金投放力度。（2）年底股市资金面临一定的流出压力 。一是历史经验上
，2015年以来外资、融资在年底多流出：首先，外资在5年中出现8次阶段性流出 ，流出时间在5-31个交易日不等
，平均流出规模为105亿；其次，融资在7年中出现9次阶段性流出 ，流出时间在7-17个交易日不等
，平均流出规模为186亿。二是当前来看，短期在美联储降息预期下降 、经济预期偏弱下融资和外资可能面临一定的流出压力 ，但中长期流入趋势不变
。

（三）短期风险偏好偏中性

　　短期风险偏好偏中性。（1）国内稳增长政策年底加速落地对市场风险偏好仍有支撑 。一是促消费政策在年底依旧加速落地：海南省调整汽车报废更新补贴政策
，瞄准绿色消费与产业升级；江苏省发布加快发展赛事经济相关意见，通过“赛事+ ”模式延伸消费链条；重庆市8部门联合印发18条措施 ，围绕汽车
、住房等6大领域清理消费限制性举措
。二是“十五五
”规划下新质生产力相关产业政策可能不断落实
，例如近期由中国汽车报社主办的第二十届中国经济论坛平行论坛——展望“十五五”巩固车优势在广东省广州市南沙经济技术开发区举行，纵论与展望“十五五 ”中国汽车产业如何巩固、强化“车优势
” ，为推进中国式现代化建设贡献高质量“车动能”，对市场情绪可能有提振。（2）美联储12月降息预期下降和全球投资者对AI泡沫的担心短期压制全球市场风险偏好 。一是受非农数据影响
，当前市场对于12月美联储降息的预期大幅下降，CME预测美联储最早可能将于1月进一步降息
。二是8月以来美股科技股回调 ，同时叠加对AI领域实际应用价值的质疑
，全球投资者对AI科技泡沫担忧加重，对市场情绪有一定影响。（3）中日关系短期偏紧对市场情绪也有一定的压制 。一是针对近期日本新首相高市早苗针对我国的错误言论引发的风波持续发酵 ，中日地缘关系转紧
。二是日本债市因担忧高市早苗政府将推行大规模财政扩张计划而遭遇抛售潮
，40年期收益率飙升至2007年来新高，对海外市场风险偏好可能有一定压制。

　　三 、行业配置：短期继续均衡配置补涨的成长和低估值价值行业

（一）年底消费行业可能有配置机会

　　年底消费行业可能有配置机会 。一是复盘历史 ，历年底消费行业表现相对占优
，主要受补涨或景气上行等因素驱动：首先，消费行业因补涨相对占优 ，如2015年的美容和家用电器
， 2022年的食品饮料；其次，消费行业因产业趋势向上相对占优 ，如2017年的食品饮料，2018年的食品饮料和社会服务
，2020年的社会服务，2023年的农林牧渔 ，2024年的商贸零售
。二是当前来看
，今年年底消费行业可能有配置机会：首先，今年以来食品饮料
、美容护理、家用电器和商贸零售等消费行业涨幅靠后；其次 ，年底消费旺季来临
，叠加短期经济增长压力较大下提振消费等政策可能进一步出台和实施，消费行业景气预期可能有所改善。

（二）当前成长中的医药 、汽车、计算机
、机械设备等情绪较低

　　当前成长一级行业中的医药、汽车 、计算机
、机械设备等情绪较低 。成长一级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选 ，当前医药、汽车 、计算机
、机械设备成交额占比历史分位数较低
，分别为19.0%、19.7% 、46.5%
、56.2%。从预测PEG的角度筛选，电力设备、传媒预测PEG较低 ，分别为0.61 、0.79
，预测PEG历史分位数分别为34.2%
、30.9%
。

　　当前成长二级行业中的汽车服务、医疗服务 、商用车、乘用车等情绪较低。成长二级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前汽车服务
、医疗服务、商用车 、乘用车成交额占比历史分位数较低 ，分别为3.7%
、7.5%、10.7% 、10.9%，航海装备
、游戏、风电设备 、商用车预测PEG较低
，分别为0.33
、0.40、0.53 、0.53 。

　　当前消费一级行业中的食品饮料
、美容护理、社会服务等情绪较低
。消费一级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前食品饮料 、美容护理、社会服务成交额占比历史分位数较低 ，分别为5.9%
、19.6%、26.3%。

（三）短期继续均衡配置补涨成长和低估值价值

　　短期建议逢低配置成长中估值性价比较高的传媒（AI应用 、游戏）
、计算机（AI应用）、机械设备（机器人） 、军工（商业航天）
、医药等行业 。（1）传媒：11月19日AMD 本月正式推出了全新的游戏玩家社区平台 AMDGaming.com
，并宣布将为该平台带来“竞赛和赠品 ”、“社区活动” 、“新鲜内容和讨论
”
。（2）计算机：一是9月计算机
、通信和其他电子设备制造业利润总额累计同比增速回升，9月累计同比增速为12%；二是2025世界计算大会于11月20-21日在长沙举办 ，经过6年的沉淀
，大会已经成为计算领域展示科技创新成果、推动产业融合发展 、促进国际交流合作的高端化
、国际化、专业化平台；三是11月18日，Alphabet旗下的谷歌正式发布备受期待的该司迄今最强大人工智能（AI）模型Gemini 3 ，并于发布首日立即在谷歌搜索 、Gemini应用程序App及多个开发者平台同步上线。（3）机械设备：“2025宝山·智能机器人产业大会暨嘉年华”将于2025年11月21-22日在智慧湾科创园盛大启幕
，本次活动将汇聚学术界、产业界
、投资界的核心力量，共绘AI时代下智能机器人产业的发展新蓝图 。（4）军工：一是第十届“世界智能制造大会 ”将于2025年11月26-29日在江苏省南京市举行 ，期间举办的空天智能制造技术专题活动围绕智能制造在空天领域的创新应用与发展趋势
，推进空天智能制造创新发展；二是第三届“航天领域高层次青年学者论坛
”会议定于2025年11月28-30日在广西省南宁市召开，届时邀请多方专家为青年学者科研选题、成果凝练和发展方向把脉问诊 ，促进青年学者快速成才，服务国家航天领域发展需求
。（5）医药：一是9月医药制造业利润总额降幅明显缩窄
，累计同比增速回升至-0.70%；二是第十三届全国生物治疗大会于11月14-16日在湖北宜昌开幕，大会汇聚了300多位生物治疗领域专家学者及临床医生 ，共话前沿科技 、共享学术盛宴。

　　短期建议逢低配置可能补涨和基本面可能边际改善的消费（食品
、商贸零售等）、大金融等行业 。（1）消费：一是中国烘焙食品出口金额与出口数量均上涨
，分别环比上涨4.04%和3.03%；二是10月饮料类零售额同比增速明显回升，10月同比增速达7.10%；三是第一届特种食品科技创新与产业发展大会于11月16-17日在山东青岛举办 ，大会以“融合创新科技赋能产业提质”为主题
，汇聚了800余名来自国内食品行业的专家学者 、企事业单位代表；四是第十九届中国消费经济论坛及相关行业分论坛将于11月28日在北京举办，将聚焦新技术
、新业态下的质量创新路径 ，为构建安全、智能 、可持续的消费生态提供系统性解决方案
。（2）大金融：2025深圳国际金融大会于11月20日在深圳前海开幕
，以“金融强国建设与大湾区高水平对外开放 ”为主题，中外嘉宾共商金融发展大计 ，共话湾区合作新篇。

　　1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性
，不同时期的市场条件
、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考 。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件 、国际关系的影响可能超预期或者不及预期 ，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰
、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动
，从而影响当下分析框架下的投资决策
。

（文章来源：华金证券）